理 论 探 讨股指期货套期保值策略及效果分析———沪深 300股指期货的模拟分析◆杨梦琪一 、 引言股指期货同外汇期货 , 利率期货以及其他商品期货一样 , 都是为了满足规避风险的需要从而应运而生的。今天股指期货已成为世界范围内最炙手可热的金融交易产品。根据美国期货业协会 (FIA)对全球 58家衍生品交易所的最新统计, 2007年前 4个月全球期货与期权交易量达到近 46亿张 , 同比增长 18%。2005年 4月 8日 , 由上海证券交易所和深圳证券交易所联合编制的沪深 300指数正式发布。 2006年 9月 , 中国金融期货交易所在上海正式挂牌成立。 2007年 6月 27日正式发布 《中国金融期货交易所交易规则 》 及相关实施细则 , 这一切都预示着经历了长时间讨论与争议的股指期货势必在不久的将来正式推出。大量事实早已证明 , 运用股指期货进行有效的套期保值是推动衍生市场正常运行的首要动力。在沪深 300即将推出之际 , 对沪深300套期保值策略及其效果进行科学的研究和分析 , 对于股指期货的投资者以及我国金融期货市场今后的发展有着十分重要的作用。二 、 套期保值比率计算及效果检验研究综述股指期货的一个重要功能就是规避市场中的系统性风险 , 即投资者可以利用股指期货合约对其风险暴露的资产进行套期保值。

用期货头寸暂时代替未来的现货头寸 , 或者构筑期货头寸来抵消由于持有现货头寸而存在的潜在风险。通常情况下 , 期货的价格和现货的价格由于受到同种因素的影响 , 二者呈现相同方向的变化 , 套期保值者通过在期货市场建立与现货市场相反的头寸 , 以达到以一个市场的盈利来补偿另一个市场亏损的目的。利用股指期货进行套期保值的投资者面临着一个十分关键的问题 , 那就是对于每单位的风险暴露资产需要使用多少期货合约来为其进行套期保值 , 即最优的套期保值比率 h(用于保值的期货头寸/被保值的现货头寸)应当如何确定。 其次 , 使用股指期货进行套期保值需要达到的目的是什么 , 应当如何衡量套期保值的效果。Johnson(1960)和 Stein(1961)以分析 Markowitz(1952)的均值方差框架为基础 , 提出了现代投资组合套期保值理论一个被广泛接受的方法 , 即最小方差保值比率。 Ederington(1979), Figlews-ki(1984)在此基础上进行了更深入的研究 , 提出了投资者进行套期保值的目标是资产组合收益方差的最小化 , 使得投资组合收益方差最小的套期保值比率即为最优套期保值比率。

他同时论证了最佳套期保值比率 h＊等于期货与现货价格之间的协方差与期货价格方差的比率 , 并且可通过最小二乘 OLS方法进行推算。 Engle＆Granger(1987)提出协整理论 , 使用误差修正模型计算 h＊。 Engle＆Bollerslev(1986)提出了 GARCH模型 , 指出基于 GARCH模型的动态套期保值策略能够达到更佳的套期保值效果。 MaryLindahl(1991)提出了在风险收益平衡的目标下最优套期保值比率的计算方法。众多的国内外学者根据上述理论进行了大量的实证研究 , 对于期货最优套期保值比率的不同计算方法的有效性 , 不同的学者持不同的意见。有的学者的研究结论支持 GARCH模型得到的动态套期保值比率进行套期保值策略 , 如 Balillie＆Myers(1991)通过对商品期货市场进行研究 , 认为基于 GARCH模型的动态套期保值策略相对于传统的常数静态套期保值策略具有更好的效果;另外一些学者的研究结论支持利用简单的 OLS得到的静态套期保值比率进行的套期保值策略, 如 Holmes(1996)对英国 FTSE100期货合约从1984年到 1992年期间套期保值有效性进行了研究, 他发现从降低风险的角度来看 , 采用 OLS得到的最小方差比率的套期保值策略优于基于 GARCH这似乎更加先进的套期保值技术。

我国学者杨伟通过使用各种模型对我国商品期货市场上套期保值策略以及有效性的研究发现 , 利用传统的回归模型估计得到的最优套期保值比率来进行套期保值的效果是最好的。目前国内 、 国外一些学者的综合研究表明 , 利用传统的最小二乘模型得到的 h＊来进行套期保值的效果是最佳的。本文将采用由 Figlewski(1984)提出的经典收益率最小方差模型对即将推出的沪深 300股指期货套期保值投资策略以及其效果进行分析预测 , 并向投资者提出投资建议。三 、 收益率最小方差模型理论介绍利用股指期货进行套期保值的效果衡量需要考虑两个方面的因素 , 一是进行套期保值的成本 , 二是套期保值的效率。需要进行套期保值的风险暴露头寸的收益率可表示为:Rs=(UT-V0 +D) /V0T代表头寸的持续持有时间 , V0、 VT分别表示头寸在期初与期末的市场价值 , D表示在头寸持有期间累计收到的红利。投资于期货市场的收益率 RF可表示为:(由于构筑一个期货头寸并不需要像现货头寸一样的初始投资 , 并且可以使用国债作为保证金的一种形式 , 所以期货头寸的收益率公式只是粗略表示的)RF=(FT-F0) /F0F0 、 FT分别表示期货合约在期初与期末的市场价值。

在现货市场与期货市场进行相反的头寸操作 , 从而进行套期保值交易 , 投资组合的收益率 RH可以表示为:RH = [ (VT-V0 +D) -NF (FT-F0)] /V0=(VT-V0 +D) /V0 -NF (F0 /V0)× [ (FT-F0) /F0 ]=RS-h×RFRH的方差 σ2RH为:σ2RH=σ2RS+h2σ2RF-2ρhσRSσRF (1)NF为进行套期保值而买进的期货合约数量 , h表示套期保值比率。 σ2RS, σ2RF分别表示 RS, RF的方差 , ρ表示 RS, RF的相关系数 , σRS, σRF分别表示RS, RF的标准差。最优的套期保值比率 h＊应当使得现货和期货的收益率最大程度上同比例变动以实现投资组合收益率方差 σ2RH的最小化。 RS和RF可以看作取值不断变化的变量 , 移项可得:RS=RH+h×RF通过 OLS方法即可估计出使 RH方差达到最小的 h＊ =Cov(RS, RF) /σ2F, 将 h＊带入 (1)可得 RH的最小方差 σ2min(RH)为:σ2min(RH)=σ2RS(1-ρ2)123FINANCE＆ECONOMY金融经济σ2min(RH)达到最小时 , ρ2 达到最大 ,ρ2 =1-σ2min(RH)/σ2RS由此表明 , OLS估计得到的拟合优度 R2 (R2 =ρ2)就可以用来表示套期保值的效率 , 即拟合优度 R2 越高 , 套期保值的效率也就越高。

此时 , 套期保值比率 h＊可以用来表示套期保值的成本,R2可以用来表示套期保值的效率 , 定义 X=R2 /h＊来检验套期保值的整体效果 , X越大套期保值的效果越好。四 、 沪深 300股指期货套期保值策略及效果检验(一)样本数据的选取本文将采用收益率最小方差模型 Figlewski(1984), 检验截至2007年 8月 30日基金累计净值排名前 5, 并且上市时间在 2年以上的股票型开放式基金所持有的资产组合进行套期保值效果。由于股票指数期货尚未正式推出 , 本文将采用期货定价模型 F=Se(r-q)(T-t) (F为期货价格 , S为现货价格 , r为无风险收益率 , q为红利率 , T-t为持续时间), 以沪深 300指数作为现价推算出沪深 300股指期货的价格进行检验。这样的模拟是基于期货市场不存在无风险套利机会 , 市场价格即为理论价格的假设下 , 这样的假设忽略了由于市场价格偏离理论价格的波动从而导致的基差风险 , 但作为对股指期货套期保值策略以及其效果检验的前瞻性研究 , 这样的假设并不会对本文造成较大影响。截至 2007年 8月 30日 , 累计净值排名前 5且上市时间在 2年以上的股票型开放式基金分别为华夏大盘精选 , 易方达策略成长,景顺长城内需增长 , 荷银精选 , 上投摩根中国优势。

本文将选取2005年 9月 30日— 2007年 8月 30日近两年的数据 , 由于股票型基金资产组合中股票占绝大多数 , 所以忽略由于持有债券和现金因素对其净值的影响 , 并假定其资产组合具有较强的稳定性。数据选取以股权分置改革启动之后的两年 , 期间股票市场经历了前所未有的牛市 , 同时也经历了重大的调整 , 具有很强的代表性。分别计算六支基金的周收益率 , 并以期货理论价格模型 F=Ser(T-t) (本文忽略红利率的影响), 估算在此期间距离当前一个月到期的期货合约价格 , 其中 r以税后一年期定期存款存款利率通过公式 RC=mLn(1+Rm/m)换算成为连续复利确定。 在计算出理论期货价格以后以收盘价为基础计算其周收益率 , 一共 101个周收益率数据。(二)检验结果以及分析说明将五组数据分别带入 Eviews进行最小二乘法回归 , 可以得到以下结果:表 2数据回归结果最优套期保值比率 h＊套期保值效率R2效果综合衡量X=R2 /h＊华夏大盘精选 景顺长城内需增长 易方达策略成长 上投摩根中国优势 荷银精选 根据收益率最小方差理论 , 最优套期保值比率 h＊可以用来表示套期保值的成本 , 通过公式 NF=h＊V0/F0可计算得到为进行套期保值所需要买卖股指期货合约的份数 NF。

所以 , 在风险暴露资产的规模相同的前提下 , h＊越大套期保值的成本也就越高。而衡量套期保值效果的组合方差 σ2min(RH)=σ2RS(1-ρ2)中 , ρ2 (R2 =ρ2)越大 , 套期保值的效果就越好 , 即由于进行了套期保值而被分散的系统性风险的比例越高。由上表数据可见 , 五支基金通过套期保值操作 , 基本可以达到60%以上套期保值的效率 , 在较大程度上分散了市场中的系统性风险。综合考虑套期保值的成本以及效率 , 荷银精选的 X=为最高的 , 华夏大盘精选 X=是相对较小的 , 即为荷银精选的资产组合进行套期保值的效果要优于华夏大盘精选的资产组合。但总体而言 , 使用沪深 300期指合约进行套期保值将会得到比较令人满意的结果。(三)基差风险对套期保值效果的影响从表 2的回归结果我们可以看到 , 不同的标的资产组合使用套期保值策略来规避系统性风险的成本和效果并不相同。那么影响套期保值策略效果的因素是什么 ?基差风险是影响套期保值效果的一个极其重要因素 , 基差 =打算进行套期保值资产的现货价格 -所使用合约的期货价格 , 如果被保值的现货资产与期货标的资产是一致的 , 则在期货合约到期时基差为零。

而在合约到期之前 , 基差可能为正值或负值 , 由于基差的变动给套期保值带来的不确定性就是基差风险。基差风险由以下几个原因造成:1.需要套期保值的资产与期货合约的标的资产并不完全一样(cross-hedge)在多数情况下 , 需要对冲其价格风险的现货资产与期指合约的标的资产都存在差别。除了完全复制指数进行投资的资产组合外 ,大多数基金 、 QFII的资产组合很难完全包含沪深 300股指期货合约中 300支股票并按照相同的权重进行配置。沪深 300股指期货合约是与其标的指数沪深 300指数的波动直接挂钩的 , 所以其他资产组合中所包含的非系统性风险并不能通过期货合约进行对冲 , 从而影响套期保值的效果。2.套期保值期间红利的发放对套期保值效果的影响对于现货资产组合而言 , 红利的发放将会影响持有资产的收益率 , 而沪深 300指数以及沪深 300股指期货合约只反映标的资产的市场价值。任何与红利相关的风险都将成为套期保值中影响套期保值效果的基差风险。然而 , 由于红利的发放一般具有稳定性并且数额较少 , 所以这并不是一个严重的问题。3.套期保值者不能确定购买或出售资产的确切时间 , 或在不得不在期货合约到期前进行平仓。

期货合约在到期时 , 期货价格与现货价格强制收敛 , 基差为 0,从而确保达到预期的套期保值效果。但如果不能确定需要进行套期保值的时间或在合约未到期之前就需要进行平仓 , 基差风险就会产生 , 特别是如果每天期货价格的波动与现货价格的波动相脱离将会导致更加严重的基差风险 , 影响套期保值的效果。然而有套利行为的存在 , 当期货价格偏离理论价格到一定程度时 , 套利操作将会使期货价格回归理论价格 , 从而在一定程度上控制了这样的风险。(四)结论及投资建议沪深 300股指期货作为我国第一个指数期货产品 , 其最终的推出必将受到各方投资者的密切关注。从目前沪深 300股指期货的合约设计来看 , 在推出的初期其主要的投资者应当为机构投资者 , 即各家基金公司 、 券商 、 QFII等。中小投资者由于资金量的有限 , 以及中小投资者持有的投资组合规模与沪深 300股指期货标的差距 ,他们使用套期保值策略的可能性与意义不大。在今后 , 也许会推出小型的期指合约供中小投资者参与。对于机构投资者而言 , 不同的机构投资者持有的资产组合不同 , 并且多数组合与沪深 300指数的标的股票组合也有着一定的差别 , 而这就导致了基差风险的产生 , 使得不同的资产组合进行套期保值的效果出现一定的区别 , 与沪深 300指数中标的资产相关性较高的投资组合进行套期保值将会得到更好的效果。总体上 , 从前文的模拟分析来看 , 沪深 300股指期货的推出对投资者规避我国股票市场中的体统性风险将起到巨大的作用。合理的运用套期保值方法 , 将资产组合受到市场性风险影响的程度降到最低将会成为众多的投资机构首先需要完成的任务。(作者单位:西南财经大学金融学院)124

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