中金公司策略研究

■王汉锋

■刘刚

第一部分：何谓“老千股”？所谓的价值陷阱

随着沪深港通于2014年11月及2016年12月分别开通、以及南下投资总额度限制的取消，内地投资者对于港股市场的投资热情不断提升。累计来看，自2014年沪港通启动以来，南下净流入资金规模已达4824亿，日均~8.7亿港币左右（图表1）。资金的不断南下，推动港股市场自2016年中以来持续上涨，明显跑赢A股甚至牛冠全球（图表2）。除此之外，大陆资金对于港股市场的影响也在边际上不断加大。粗略估计，今年年初以来，南下资金成交占港股市场日均成交的10%左右（图表3）；从持有市值占比来看，通过沪深港通渠道在港股市场的市值占比在部分受南下投资者热捧个股上已经占到20%以上（图表4）。

不过，随着南下投资者的不断增加和深入，一些问题也开始逐渐暴露。在初始仅靠资金推动的热情过后，投资者需要更多了解港股市场独特的投资生态和运行特点、特别是与A股存在迥然差异的地方。举例而言，不设涨跌停板以及做空力量的存在，使得单纯博弈流动性很差的小盘股的风险在一些时候远超过潜在收益，近期辉山乳业（6863.HK）和中国金控（875.HK）突然暴跌（单日跌幅一度高达80%以上）就是典型的案例。基于这一考虑，我们推出港股市场投资普及系列风险篇，希望藉为内地投资者投资港股市场更好地参考。在本篇报告中，我们将重点侧重于介绍港股市场一个独特现象——“老千股”。

什么是“老千股”？定义、典型特征、与基本套路

“老千股”的定义：不以主营业务为目的；资本运作损害小股东利益

所谓“老千股”，是港股市场的一个特有现象。香港交易所首席执行官李小加在2016年9月11日一篇专门针对“老千股”的文章中 ，对这一类股票的描述为：“主要是指大股东不以做好上市公司业务来盈利、而主要通过玩弄财技和配股、供股与合股等融资方式损害小股东利益。”

值得说明的是，通常情况下，“老千股”损害小股东利益的行为并非触犯了香港市场相关的上市规则和法律，例如通过内幕交易或者财务造假等行为；其惯用的一些财技如大比例折价供股、合股等也是在港交所《上市规则》所许可的范围之内。因此，有一些投资者认为“老千股”的出现和存在与香港市场的制度和监管理念有很大关系。

“老千股”典型特征：少盈利、少分红；资本运作；股价低、跌幅深；更换代码和名称

从上面这一描述中，我们不难发现“老千股”通常会具备以下几个核心特点：

1） 不以做好主营业务为主要目的、甚至没有固定的主营业务。因此，从公司的财务指标上来看，表现为很少盈利甚至经常亏损、且持续不分红；

2） 玩弄财技和再融资，因此此类上市公司历史上往往会有频繁的资本运作，比如配售（placing，发行人向其挑选或批准的人士发售证券，主要分为发行新股、配售旧股、先旧后新等方式；类似于A股的增发；）、供股（rights issue，向现有股东发出供股要约，股东可以按持股比例认购，类似于A股的配股）、合股等等；

3） 大股东损害小股东利益；由于二级市场的普通投资者相比大股东和管理层而言处于相对弱势地位，因此这一情况下，投资者往往会承受巨大的投资损失；

4） 从股价和估值长期走势上来看，通常会经历巨大的股价下跌、成交清淡、且股价和估值也往往处于绝对低位（例如估值处于1港币以下的“仙股”、或长期处于1倍市净率以下）；

5） 频繁更换股票代码和名称。当然，为了掩人耳目，一些“老千股”还会通过频繁更换股票代码和公司名称的方式来“洗白”自己。比如典型的威利国际（现名民信金控，273.HK），据不完全统计，2003年以来，累计更换过17次股票代码、并多次更改公司名称。另外一只“老千股”蒙古矿业（1166.HK）自2002年以来也至少改过6次代码、并于2015年底更换过中文名称（现名星凯控股）。

“老千股”的套路和伎俩：“向下炒”

在具体操作中，“老千股”的伎俩千差万别，但通常情况下最典型的套路即为所谓的“向下炒”。“向下炒”顾名思义，与“向上炒”相反，就是大股东通过股价下跌获利。那么，究竟如何做到这一点呢？举例而言，一个理论上的典型案例如下（图表5）：

1） 首先，上市公司或者大股东先通过放出一些利好消息或其他方式吸引二级市场投资者入场，以抬高股价；

2） 其次，当股价涨到一定程度时，大股东开始不断抛售股票导致股价大跌、甚至跌破1倍P/B以下，使得股价看似有“吸引力”；此时，原有投资者往往会持股不动甚至选择加仓以摊薄成本，而低于市净率的股价也可能会吸引一部分价值型投资者入场。当然，在这一过程中，大股东的持股比例会不断减少；

3） 再次，当股价跌到一定程度时，公司会选择大比例且大幅折价配售给大股东关联方、或者向现有股东供股：a）在前一种方式下，通过配售给利益关联方，可以使得大股东以比以前抛售过程中更低的价格重新拿回筹码；b）而后一种方式中，现有投资者需要拿出资金参与供股、否则就要面临现有持股比例被摊薄的境地（而相比之下，其他股东参与大幅折价供股后持有成本更低、且持有比例上升）。如果上市公司持续且大比例的供股，那么到最后，普通投资者要么资金耗尽离场、要么所持股份被不断摊薄。

以蒙古矿业（2015年12月将中文名称改为星凯控股，英文名称不变）为例，根据彭博资讯的统计，2001年以来，大比例供股3次（一次1供4，两次1供5；配售多达22次）。

4） 由于“向下炒”的缘故，“老千股”股价往往会跌至1港币以下成为所谓的“仙股”。这时候，上市公司又会进行合股。合股的目的一方面是为了避免被停牌甚至退市（根据港交所的上市规则规定，港股的最低交易价为0.01港币，若某只股票接近这一价位，港交所保留要求其更改交易方法、或者合并或分拆的权利）；另一方面，通过合股可以使得股价的票面价格变大，且频繁的合股操作在不复权的情况下也可以一定程度上“掩盖”之前股价大幅下跌的现象。合股之后，又可以成为新一轮“向下炒”的开端。

仍以威利国际为例，根据彭博资讯的数据统计，仅2007年底以来，便累积合股6次（三次10合1、三次5合1），即当时的12，500股仅相当于现在的1股，而复权来看，当前股价相对当时跌幅高达99.2%。

为什么要关注“老千股”？有什么危害？损害小股东利益；也一定程度上造成港股中小市值公司流动性低迷的“价值陷阱”

危害一：损害小股东利益

“老千股”的存在，首先最直接的负面影响是对二级市场普通投资者利益的损害。基于香港市场目前的上市和再融资制度安排（从上市、到大股东减持、再融资、再到退市等等）和监管理念（投资者适当性原则）下，在面对“老千股”这一问题上，小股东基本没有太多还手之力。因此，如果不小心碰到了类似公司，普通投资者基本上都会蒙受非常大的投资损失。

以复权价格衡量，威利国际（现名民信金控，273.HK）当前的0.119港币股价仅相当于1980年上市伊始1万港币的十万分之一。如果一个投资者从上市开始买入10万元并持有至今，目前市值仅值1块钱。如果相比其高峰时超过5万港币的价格，当前只相当于百万分之二（图表6）。蒙古矿业（1166.HK）亦是如此，目前0.445港币的股价也只相当于复权后股价高峰值的百万分之三（图表7）。如此巨大的股价下跌的直接后果便是使得中小股东蒙受巨大的投资损失。

危害二：一定程度上造成港股中小市值公司流动性差、且估值低迷的“估值陷阱”现象

如我们在上文中所讨论到的那样，由于“老千股”的“向下炒”行为，虽然并非绝对规律，但大多数“老千股”其中一个主要特点便是其股价普遍极低（通常是1港币一下的仙股、且估值在市净率之下）。如果单纯以价值投资的视角来看，这些股票无疑具有相当吸引的投资价值。但很可惜的是，如果按照价值投资的理念去投资这一类股票，将可能会面临很大的损失，即所谓的“价值陷阱”。

实际上，港股市场上，有相当数量的公司股价持续低于账面价值（即市净率小于1）；即使是在市场最好的2007年，仍有超过30%的港股上市公司PB在1倍以下，而其中三分之二均是市值不足10亿港币的小盘股（图表8）。从分市值的港股指数估值来看也是如此，与A股市场创业板和中小板相对大盘蓝筹存在明显估值溢价截然相反的是，港股恒生综指小盘股指数相对大盘股指数往往存在估值折让（图表9）。这些小盘股通常流动性很差，一定规模以上的机构投资者很难参与；另一方面由于“老千股”价值陷阱现象的存在，使得投资者敬而远之、又进一步加剧了流动性低迷的现象，进而陷入了一个恶性循环。久而久之，也就造成了港股中小盘流动性差、且存在估值折价的特点（图表10~11）。

“老千股”案例分析：威利国际（273.HK）与蒙古矿业（1166.HK）

基于上文中的讨论，在本章节中，我们将进一步对两个典型的“老千股”威利国际和蒙古矿业案例进行分析，以便帮助投资者更好的了解其特点和套路。

案例#1：威利国际（273.HK，现名民信金控）

威利国际（现名民信金控）被称为是“老千股”的鼻祖，其案例具有很多典型性，值得重点分析。直观来看，威利国际从表面上的确有很多地方符合我们在前文中总结的老千股的特征。例如，

1） 股价长期低于1元。威利国际当前股价的仅为0.119港币；且从2009年底开始，股价便持续处在1元以下，是一只不折不扣的“仙股”。

2） 股价经历过大幅下跌。以复权后价格来看，当前股价仅相当于1980年上市伊始时1万港币的十万分之一多。如果相比其高峰时超过5万港币的价格，当前只相当于百万分之二。即使相比2016年初，股价也已经下跌了60%（图表6）。

3） 长期亏损、且很少分红。从2001年以来，威利国际在过去16年间，有14年均是亏损，且完全没有派发过股息（图表14）。

4） 频繁更改名称和代码。为了掩人耳目，从2003年以来，威利国际频繁更换股票代码、并多次更改公司名称（现名民信金控，还曾用过互联控股的名称）（图表12）。

从惯用的财技上，威利国际就是典型通过不断“配股或者供股后再合股”套路来损害中小股东的利益。2003年以来，除了频繁配售以外，威利国际还5次大比例深折价的向现有股东供股。在大比例的供股或者配售之后，威利国际通常都会再大幅合股（例如十合一、或者五合一），这不仅可以在票面上使得股价“上涨”，也可以一定程度上掩盖此前的再融资行为。

最夸张的一次是在2011年4月，供股比例高达800%（即一供八），0.13港币的供股价格相对公告日收盘价0.73港币的折价幅度高达82.9%，即相当于现有股东每持有100元的威利国际需要拿出至少142元的现金来认购所供股份，才能保证自己所持股份不被稀释。在供股公告日当天，股价大跌34%，而这仅仅是发生在2011年3月7日五合一合股短短两周之后。

在此次合股和供股之后，股价虽然阶段性上涨，但不复权价格在半年之后的10月份已经跌至0.071元，还不及3月份合股前一股的价格。之后，公司在10月4日再度宣布五股合一股，10月6日当天股价便再度大跌21%。正式实施日当天，票面价格从0.036港币跳升至0.179港币，但到半年后的2012年7月，不复权的股价也再度跌至0.08港币附近（图表13），还不及2011年初的水平，但此时的1股经过两次合股后已相对于当时的25股。因此，这样经过多次供股后，要不现有股东资本耗尽而被迫立场、要么所持股份只能不断被稀释。

案例#2：蒙古矿业（1166.HK，现名星凯控股）

与威利国际类似，蒙古矿业也是一只典型的“老千股”，同样也表现为：

1） 股价长期低于1元。2014年之后，蒙古矿业的股价便持续处于1港币一下。

2） 股价同样经历大幅下跌。相比2000年2月的历史高点，目前0.445港币的股价仅相当于复权后股价高峰值的百万分之三（图表7）。

3） 长期亏损、且很少分红。蒙古矿业在过去17年间亏损年份同样也多达11年、且仅有三年派发股息（图表15）。

4） 频繁更改名称和代码。2002年以来，蒙古矿业也多次股票代码，并在2015年12月将中文名称改为目前的星凯控股（图表16）。

从所使用的财技上，与威利国际略有不同的是，蒙古矿业配股的次数明显多于供股，2001年以来，配股多达22次，而供股仅3次，但无一例外也都是大比例供股，如1供4和1供5。配售和供股后的合股同样惊人，2002年9月，蒙古矿业曾经100股合1股，并在合股生效当日更改了股票代码。

以2014年至2015年这段时间为例，2014年1月21日，蒙古矿业宣布大比例供股（每1股供5股），供股价格较收盘价折价67%，意味着所有现有股东每持有100元蒙古矿业要拿出167元来参与供股，否则股份就会被摊薄（图表17）。

在一年多之后的2015年2月8日，公司公告的资本运作更为眼花缭乱：1）首先合股：公司宣布以10合1的比例合股，进而使得每股法定和实际面值从原来的0.01港币（港交所规定的最低面值）增加10倍至0.1港币，而法定和已发行股份数均缩为原来的十分之一；2）然后削减股本：公司决定削减已发行股本90%，实际面值降为原来的十分之一（0.01港币）。这样在不改变已发行股份数的情况下，通过减少实缴股本90%获得~1700万港币，以冲销亏损；3）继而拆股：在此基础上，以一比十的比例拆细法定股份数，使得法定股份数扩大为原来的十倍，而法定面值也回到0.01港币，与已经缩减股本后的实际面值一致；4）最后大比例供股（1供5）：以接近70%的折价向原有股东每1股供5股，即现有股东每持有100元的蒙古矿业需要拿出约150元来认购新股，否则即被摊薄。

经过这一系列的资本运作之后，公司的法定股本和法定面值维持不变，但发行股份减少90%，公司通过减少股本获得资金以冲销亏损。再通过大比例供股增加已发行股本5倍，向现有股东再融资（图表18）。

第二部分：为什么香港市场给“老千股”提供了存在的土壤？

我们在上文中提到过，“老千股”是港股市场的一个特有现象，其在上市和再融资监管更为严厉的A股市场基本没有存活的空间。但是，同样采用注册制的美股市场上也鲜有港股这样“老千股”的存在。因此，为什么唯独是香港市场为“老千股”的出现和存在提供了空间和可能性，其背后的原因值得我们深思。

实际上，如果反过来理解我们在上一章节中所总结的“老千股”的主要表现特征和典型套路，恰恰可以说明一些问题。“老千股”之所以能够成为“老千股”，势必是上述这些方面在监管和制度上并没有遇到太多阻力，否则其伎俩也无法畅行无阻。因此，整体来看，我们总结出以下四点：1）不以主营业务盈利为主要目的的上市公司能够存在，是由于香港采取注册制IPO门槛较低；2）连年亏损且不分红依然可以保持上市低位，是因为香港的退市制度没有做相应的强制性要求；3）大股东能够大幅减持，说明港股监管对减持的约束有限；4）大股东和上市公司能够频繁且大比例配售新股或供股，是由于香港再融资制度和程序相对宽松；5）监管并没有非常严厉的惩罚“老千股”或更为广泛全面的保护投资者，是因为港股市场奉行投资者适当性原则，即投资者要为自己的投资负责。在本章节中，我们将就上述四个问题进一步展开，详细阐述老千股在港股市场之所以能够存在的原因。

值得注意的是，我们在此讨论港股市场制度和监管的初衷是为了客观的分析“老千股”这一特有显现出现的背景和原因，而非对要对制度本身的好坏优劣做出评价。

IPO制度：注册制门槛低，方便上市融资，但同时也泥沙俱下

纵观来看，目前全球主要证券市场的主流新股发行制度有三种，分别是审批制，核准制和注册制。与A股的核准制不同，香港和美股市场使用的均是注册制。中金公司在2014年的一篇专题报告《新股发行“差”在哪里？》曾对此做过专门梳理和分析。

一般而言，在注册制下，发行人需要将与证券发行有关的一切信息和资料向监管机构申报，而监管机构只负责对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。这种制度的市场化程度最高，目的是向投资者提供全面真实的信息，以便投资者做出投资决定，但风险也由投资者自己承担。并且任何公司都有发行股票的权利，至于能否卖出去、以什么价格卖出去，完全由市场供求来决定。

在香港监管体系和市场制度中，香港联交所承担主导和前沿角色，而香港证监会（SFC）则是通过港交所来监管上市公司。香港证监会在其官方网站对两者之间的定位描述为：“港交所是上市公司的前线监管机构，其法定职责是致力确保香港市场的运作公正有序，并在资料披露方面具有充分的透明度。作为证券及期货市场的法定监管机构，证监会的工作则包括监督及督察港交所履行与上市事宜有关的职能与职责” 。

具体来看，对比A股市场，港股的新股发行制度主要有以下特点和区别：

► 上市周期短，审核通常情况下1~3个月即可完成。在港股市场现行的注册制下，上市的审核进程通胀较快，时间在1~3个月左右。港交所联交所比较明确的指明了审核的每个环节大概所需要的时间，兼顾效率和节奏，方便申请人进行时间安排（图表19）。在港交所2016年上市委员会裁决的154个首发上市申请中，53%的均在4个月内（即120个交易日），仅有19%的时间超过半年（180个日历日）。

相比之下，A股的排队周期较长、且进度不可控。目前，A股的IPO排队家数约为600家，平均排队时间在一年半以上。

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